供應向好 銅市基本面壓力增大

春節以來，由於市場對海外貨幣政策偏鴿緊縮路徑預期有所轉向，疊加國內宏觀支撐政策預期逐步兌現，滬銅價格一直在67000—71000元/噸區間寬幅振盪。待宏觀影響清晰後，銅價有望迴歸基本面邏輯。當前銅市供應增量的確定性較高，而消費前景未明，整體基本面壓力加大。若國內宏觀政策方面缺乏超預期利多，短期（1—3周）銅價將面臨一定回調壓力，但中長期（2—6個月）看，國內經濟復甦的確定性相對較高，宏觀環境穩健，預計銅價重心仍將保持高位。

第一，基本面的壓力主要來自於供應端。3月份後銅供應增量預期較好，一是廢銅原料供應好轉，粗銅供應緊張局面明顯改善，利於產量增量釋放。去年銅礦過剩未能如期轉化爲電銅環節過剩，主要原因是粗煉環節原料不足，形成了生產瓶頸。今年春節後，廢料供應顯著改善，因此粗煉原料供應出現改善，傳導至粗銅供應逐步增加。廢料供應改善一方面是由於疫情對廢銅貿易的影響消散，經濟活動強度明顯恢復，廢銅成交更加活躍。另一方面是由於銅價保持高位後，廢銅持貨商出貨意願較強。

粗銅加工費數據顯示，冶煉廠的粗銅加工費自去年三四季度的700元/噸顯著回升至1000元/噸附近。說明冶煉企業採購粗銅、陽極板等冷料時貨源充足，相對充裕的粗銅供應使得冶煉企業在生產檢修中能夠儲備足夠的陽極板，以免影響生產計劃，有利於電銅增量的釋放。

第二，3月份開始，可以看到冶煉廠新增產能的逐步釋放以及檢修煉廠的產量恢復。今年電銅供應增量主要來自於兩個方面：一是去年山東兩家冶煉廠一度停產，去年年中陸續復產，這部分因素在今年上半年將形成約18萬噸增量，3月份後會陸續釋放。二是今年新增項目帶來的產量增量，其中以湖北某大型冶煉項目爲主，目前該項目已經達產。因此從項目看，預計3月起供應增量逐步釋放。絕對數值上，預計3月電銅產量爲94萬—95萬噸，環比增量在4萬噸甚至更高。

銅供應增量確定性較高，但消費前景並不明朗。進入3月後，銅產業正式步入“金三銀四”消費旺季。但目前旺季預期尚未得到證實，一方面高銅價對消費產生了一定的抑制作用，另一方面廢銅原料充裕背景下，精廢銅價差走擴，再生銅消費對精銅消費亦產生抑制。從加工企業開工水平看，下遊消費尚未完全迴歸。相關數據顯示，精銅杆開工水平在62%一線，較67%—68%的旺季開工水平仍有差距。而再生銅杆與電銅開工走勢卻產生了分歧，目前在62%附近，較年前50%附近的平均開工水平顯著擡升。終端企業消費調研反饋也能印證當前消費不及季節性。分消費板塊看，地產、電網等傳統板塊訂單未見明顯起色，且外需顯著放緩，家電等企業出口新訂單不佳。雖然基建工程、汽車以及新能源訂單相對火爆，能夠支撐總訂單環比改善，但未見顯著旺季跡象。

因此，短期看，銅市基本面壓力加大，宏觀支撐亦不樂觀。海外方面，由於美國經濟數據相對強勁，鮑威爾近期在參衆兩院聽證會接連放出鷹派言論，使得市場對加息節奏的預期更加悲觀。國內方面，3月政策利好落地後，後續存在政策真空期。因此當前節點銅的宏觀和基本面驅動均相對偏謹慎，價格面臨回調壓力。

從中長期價格驅動看，銅價重心有望保持在相對高位。宏觀方面，海外通脹壓力最大時期已過，鮑威爾近期參衆聽證會發言偏鷹可能有政治因素，預計海外加息仍在放緩路徑中。歐美經濟數據顯示，年內大概率可以避免發生經濟衰退危機，或衰退時間節點偏後。而國內穩經濟決心大，政策預期強，經濟復甦確定性高。基本面方面，銅的工業屬性較強，消費增量與經濟景氣度相關性較高，經濟復甦有望提振消費顯著上行。而且如果銅價出現回調，高銅價壓力減弱也有助於產業實際消費需求的釋放。因此，短期即便銅價出現回調，回調幅度也相對有限，出現去年年中迅速回落至53000元/噸一線的可能性不大。二季度後，國內經濟穩步復甦，銅價有望再度保持強勢。投資者需關注國內經濟復甦節奏、海外貨幣政策預期變化等。